【7683】ダブルエー 不屈のシンデレラ(1)~当初の購入理由

銘柄研究

2021/1期決算発表を終えたところで、【7683】ダブルエー の分析シリーズをお送りしたいと思います。
(流動性が低すぎるので、気を遣うのです…)

私が初めて購入したのは、2019年11月。

ある方との雑談の中でこの企業の存在を知ったのですが、IPOしたその月にセカンダリーで購入するという、自分としては極めて異例なケースとなりました。

よく「IPO銘柄は6ヶ月は寝かせろ」みたいなことが言われますし、私も普段はそれを意識しています。

でもダブルエーに関しては、ちょっと調べ始めただけですぐ「買い」の判断に至ったのです。
(結果的には6ヶ月待った方がよほど良かったわけですが、それはひとまず置いておきまして…)

まずは当初の主な購入理由を列記しておきます。

購入理由1:SPAとして、すでに形が出来上がっていた。

「婦人靴のユニクロ」だ!

目論見書で確認できる成長性、収益性、潤沢なキャッシュフロー、きれいなB/S等もさることながら、自分にとって決定的だったのは、マザーズ上場時にリリースされる「成長可能性に関する説明資料」中の、たった一つのページでした。

ダブルエー[7683]:成長可能性に関する説明資料 2019年11月1日(適時開示) :日経会社情報DIGITAL:日本経済新聞
2019年11月1日 ダブルエーの開示資料「成長可能性に関する説明資料」 が閲覧できます。資料はPDFでダウンロードできます

いかに当社が高い販売効率で稼いでいるかを、要素ごとに他社と比較しています。

私はここで気になったポイントが2つあります。

ROICがずば抜けて高い。

ROIC(投下資本利益率)を資料に使っているという時点で、効率性に対する意識の高さを感じました。

ROICは、分子が「税引き後営業利益」、分母が「投下資本」。
分母は当社で言えば、(現預金を除くと)棚卸資産、店舗設備、敷金及び保証金が主なものとなります。

いかに(B/S上に記載される)経営資源を有効活用し、高いリターンを生んでいるかを示す指標を選んだことに、当社の自信が表れていると思ったのです。


当社は家賃の高そうな駅ビルや駅近のファッションビル、大規模SCを中心に出店(香港も含めて)をしており、プロモーションにも力を入れているからか、販管費比率は他社比高めです。

しかしながら、高い売上高総利益率(2019/1期 63%)で相応にカバーできており、他社の倍近い高い棚卸資産回転率によって高ROICを実現しています。


靴専門店で一番手と思われたエービーシーマートを上回る、高い販売効率 ―。

このページの左側部分だけでも、高度なオペレーションの存在を感じることができました。

(その具体的な分析は、後日の記事で行います。)


そして実際に店舗を見に行っても、店内のアイテムが一目で分かるような、すっきりと余裕を持たせた陳列がなされておりました。

イメージ作りが上手だと感じると同時に、売るために本当に必要な在庫だけを店に置いているという印象を強く持ちました。


「デベロッパーが選んだテナント大賞」を毎年受賞していることも、坪効率の高さ(=歩合家賃でデベロッパーを満足させている)の裏付けになりますね。

名だたるアパレルSPAに対しても指標面で優位。

それ以上に驚いたのが、ファーストリテイリング他、名だたるアパレルSPAの成功者と比較しており、かつ指標面で優位にあったことでした。


考えてみれば、靴は服に比べてやっかいなアイテムです。

箱がかさばるし、重ねて陳列できないし、空間の活用にも限界があるし(ハンガーを使えない、目線が下になるように陳列する必要性etc.)、サイズ展開が広くて欠品は多くなりがち。

その中でも特に当社は、21.5cm~26.5cm(SS~3L)の幅広いサイズ展開を売りにしています。

そして何より、一人一人の足のカタチに合った丁寧な接客(コンサルティング)の必要性。


こういった不利な前提があるにも関わらず、優良なアパレルSPAを凌駕する効率性を誇っています。

 「同じ靴業界は、もはや相手ではない!」

 「参入障壁の低い業界であっても、他の追随を許さないオペレーションで勝てる!」

 「まさに婦人靴のユニクロ!」

そんなイメージを持ったわけです。

創業者の志の高さ、中国出身である強み。

売上高が120億円台と大きくないにも関わらず、既にSPA業態としてしっかり機能しており、自社EC・オムニチャネルを構築できていたことは、大変魅力的でした。

ここで注目したのが、肖社長による創業時の社名です。

「直通企画有限会社」

顧客の声を、「」に工場に「」す。
社名から分かるように、初めから完全にSPAを志向していたということですね。

ユニクロ然り、ニトリ然り、SPAは事業の形がある程度出来上がってから移行するパターンが通常だと思っていたので、これは新鮮でした。

以下は上場時のインタビュー記事です。

今は倒産してしまった靴メーカーで5年ほど働き、中国で生産担当をしていた時、介在するプレイヤーの多い業界のあり方に疑問を感じていたようです。

顧客の声を製品に直接反映できれば、顧客のためにもなり、ビジネスチャンスであるとして起業した。

この志が、

いつでも想像以上に満足のできる商品・サービスを提供します。

という企業理念や、

何がお客様にとって想像以上か、お客様が想像する以上に驚きや喜びがあるか

という行動基準につながっているわけですね。


また肖社長が中国出身であるということも、当社の事業展開上、大きなポイントです。

協力工場を年間で押さえていることが、後日触れる当社の強みにつながっており、コロナ禍においても初期の欠品回避、あるいはトレンドとなったロングブーツの迅速な投入といった形で、それが証明されることとなりました。

その信頼関係を構築することは、たとえ業界経験があったとしても、日本人ではなかなか難しかったように思います。

中国の天猫(Tmall)への出店で成果を出していたり、香港で既に足場を築いていたりするのも、それと決して無縁ではないでしょう。

購入理由2:とにかく不人気であった。

IPO関連のブログを見てみても、やや強気の業績予想があったにせよ、「見送り」のコメントばかりが目立っていました。

男性の間での知名度はゼロに等しく、顧客層の20~30代の女性にとっても、単元が高く、当時は優待も無かったりで、なかなか買いづらいものがありました。

そして、「いまさら靴のチェーン?上場ゴール?」といったイメージも強かったかと思います。

日本の小売業では香港に一番多く店舗を出していること、国内外のECの伸びしろといった成長可能性も、まともに期待されているようには感じませんでした。

「これは掘り出し物かも!?」

当時はそう思い、打診買いから入りました。
ただ、ここからが大変だったのです…。

(続く)

決算の中身はこれから見ますが、まずはホッとしています。
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